對(duì)投資者公開(kāi)信息
每當(dāng)信貸危機(jī)解除后,投資者和監(jiān)管機(jī)構(gòu)幾乎必提的一個(gè)要求就是,企業(yè)必須提高戰(zhàn)略、基本運(yùn)營(yíng)以及財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)方面的透明度——這里說(shuō)的企業(yè)并不僅限于處于風(fēng)暴中心的金融企業(yè),而是指所有企業(yè)。管理人員應(yīng)積極支持這樣的改革。
在對(duì)各種投資者資訊進(jìn)行長(zhǎng)期深入研究后,我們得出這樣的結(jié)論:企業(yè)應(yīng)更加詳細(xì)地闡述自己的業(yè)務(wù)如何創(chuàng)造價(jià)值,誠(chéng)實(shí)地進(jìn)行業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估,并就最重要的經(jīng)營(yíng)指標(biāo)(即各種說(shuō)明支撐中長(zhǎng)期價(jià)值創(chuàng)造因素的運(yùn)營(yíng)指標(biāo))提供相關(guān)指導(dǎo)數(shù)據(jù)。很多時(shí)候管理人員對(duì)于詳細(xì)討論公司面臨的問(wèn)題與機(jī)遇心存疑慮,擔(dān)心這樣可能會(huì)將敏感信息泄露給競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手,產(chǎn)生過(guò)多需要投資者關(guān)系部處理的工作,或者因需要報(bào)告大量數(shù)據(jù)或迎合不現(xiàn)實(shí)的業(yè)績(jī)預(yù)期而帶來(lái)過(guò)度的壓力。因此,管理人員通常只提供公認(rèn)會(huì)計(jì)原則要求提供的數(shù)據(jù),而向投資者隱瞞有關(guān)企業(yè)各種業(yè)務(wù)的業(yè)績(jī)和價(jià)值貢獻(xiàn)的具體詳細(xì)信息,這樣投資者只能猜測(cè)企業(yè)到底隱藏了什么。
提高透明度不僅會(huì)讓所有投資者受益,對(duì)于那些希望深入了解企業(yè)戰(zhàn)略、當(dāng)前業(yè)績(jī)以及長(zhǎng)期價(jià)值創(chuàng)造潛力的投資者來(lái)說(shuō),這一點(diǎn)尤其具有吸引力。這些注重內(nèi)在價(jià)值的投資者對(duì)業(yè)務(wù)的真實(shí)價(jià)值了解得越多,股價(jià)就越有可能反映出市值和內(nèi)在價(jià)值之間的一致性。
我們與投資者進(jìn)行的討論以及我們自己在幫助企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估時(shí)獲得的經(jīng)驗(yàn)表明,至少有三種方式可讓管理人員更加愿意提供信息。
信息更詳盡
僅披露證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)和會(huì)計(jì)程序要求的數(shù)據(jù),會(huì)讓企業(yè)高管在解釋規(guī)則時(shí)擁有很大的靈活性。但更重要的是,此類有限的披露經(jīng)常會(huì)使投資者進(jìn)行明智投資決策最迫切需要的指標(biāo)模糊不清。例如,國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則 (IFRS) 和美國(guó)公認(rèn)會(huì)計(jì)原則 (GAAP) 要求企業(yè)針對(duì)每項(xiàng)重要細(xì)分業(yè)務(wù),披露銷售額、贏利能力指標(biāo)、折舊和攤銷、資本支出和部分資產(chǎn)負(fù)債表項(xiàng)目。但是這些信息并不能始終讓投資者能夠?qū)?jīng)濟(jì)狀況差別極大(例如,完全不同的經(jīng)營(yíng)負(fù)債率或流動(dòng)資本密集程度)的各個(gè)業(yè)務(wù)部門的價(jià)值進(jìn)行有效評(píng)估。
例如,一家大型跨國(guó)電子企業(yè)在其10-K 報(bào)表的某部分中,按地理因素細(xì)分報(bào)告了毛利率,作為細(xì)分市場(chǎng)盈利能力指標(biāo)。在另一部分中,該企業(yè)報(bào)告了產(chǎn)品和服務(wù)業(yè)務(wù)的銷售額與毛利率。該企業(yè)未提供任何有關(guān)針對(duì)具體業(yè)務(wù)和消費(fèi)者市場(chǎng)的各種產(chǎn)品的運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率信息,而當(dāng)投資者評(píng)價(jià)具有不同研發(fā)密集度以及不同的銷售和一般管理費(fèi)用 (SG&A)的企業(yè)時(shí),這種信息至關(guān)重要。未能報(bào)告此類信息的企業(yè)常常會(huì)留給投資者這樣的印象:管理層不懂價(jià)值的實(shí)際驅(qū)動(dòng)因素,或者管理層正試圖掩蓋某些潛在的業(yè)績(jī)問(wèn)題。還有一個(gè)案例:美國(guó)的一家傳媒企業(yè)集團(tuán)按業(yè)務(wù)部門提供的詳細(xì)的損益表信息,但是提供信息的一覽表迫使投資者不得不按照差別極大的業(yè)務(wù)部門,即從可使成本資本化的電影制作業(yè)務(wù)到不能使成本資本化的傳統(tǒng)紙質(zhì)出版業(yè)務(wù)來(lái)自行整理資產(chǎn)負(fù)債表。
應(yīng)該詳細(xì)到何種程度才好呢?對(duì)于財(cái)務(wù)數(shù)據(jù),答案取決于相應(yīng)的信息對(duì)于價(jià)值創(chuàng)造評(píng)估是否非常重要。IBM 披露了業(yè)務(wù)部門級(jí)別以下部門的持續(xù)貨幣增長(zhǎng)。雀巢公司披露產(chǎn)品和區(qū)域級(jí)的持續(xù)貨幣增長(zhǎng)。這樣的詳細(xì)財(cái)務(wù)信息對(duì)投資者非常有參考價(jià)值,又不會(huì)讓競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手在商業(yè)模式或戰(zhàn)略優(yōu)勢(shì)來(lái)源方面獲得比既有情報(bào)更多的內(nèi)情。可以根據(jù)經(jīng)驗(yàn)來(lái)確定最佳的披露級(jí)別:企業(yè)在提供詳細(xì)損益表時(shí),至少要針對(duì)每個(gè)業(yè)務(wù)部門提供息稅前收益 (EBIT) 級(jí)別的信息。企業(yè)還應(yīng)在資產(chǎn)負(fù)債表中提供所有經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目信息(如果不是完整的資產(chǎn)負(fù)債表),而且要與證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)及會(huì)計(jì)程序要求的綜合報(bào)告數(shù)字一致。即使是從事單一業(yè)務(wù)的企業(yè),也能在不泄露戰(zhàn)略敏感信息的情況下,改進(jìn)信息披露狀況。美國(guó)的食品雜貨連鎖店—— Whole Foods Market 按商店經(jīng)營(yíng)時(shí)間提供資本回報(bào)率指標(biāo)。這樣投資者就可以更加深入地了解不同業(yè)務(wù)和資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)生命周期,以及在不同增長(zhǎng)設(shè)想下企業(yè)期望的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)軌跡。
在經(jīng)營(yíng)方面,所披露的內(nèi)容取決于企業(yè)或業(yè)務(wù)部門的關(guān)鍵價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素。在理想情況下應(yīng)當(dāng)披露管理層進(jìn)行戰(zhàn)略決策或經(jīng)營(yíng)決策時(shí)使用的指標(biāo)。例如IT 市場(chǎng)研究公司 Gartner Group 每個(gè)季度都會(huì)針對(duì)自己的三個(gè)業(yè)務(wù)部門,披露一組范圍有限但內(nèi)容詳盡的指標(biāo)。正如 Gartner 的財(cái)務(wù)總監(jiān)所說(shuō) ,公司僅發(fā)布管理層用來(lái)考查部門業(yè)績(jī)的最重要指標(biāo)。同樣某些行業(yè)(如鋼鐵和航空業(yè))的企業(yè)會(huì)定期披露銷量和平均價(jià)格以及能源的使用與成本,這些都是盈利能力的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素。
得益于技術(shù)進(jìn)步,某些企業(yè)幾乎可以持續(xù)不斷地披露此類信息。例如美國(guó)大陸航空公司(Continental Airlines)在其“投資者關(guān)系”頁(yè)面(從主頁(yè)點(diǎn)擊即可訪問(wèn))上明確顯示每日更新的客座率,而這正是關(guān)鍵的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素之一。有些人可能會(huì)懷疑,如此頻繁地更新信息是否真的能夠發(fā)揮相應(yīng)作用,但是有一點(diǎn)毋庸置疑:企業(yè)可以利用技術(shù),以更恰當(dāng)?shù)姆绞絺鬟_(dá)對(duì)投資者最為重要的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素的相關(guān)信息。企業(yè)高管應(yīng)該自問(wèn),企業(yè)披露的信息是否足以讓投資者充分了解企業(yè)的業(yè)績(jī)。此類信息有助于注重內(nèi)在價(jià)值的投資者做出明智的買賣決策,對(duì)于投資者關(guān)系部門應(yīng)努力達(dá)成的目標(biāo)來(lái)說(shuō),這正是其基礎(chǔ)。
企業(yè)在披露經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)時(shí)常犯的一個(gè)錯(cuò)誤是,每個(gè)季度往往提供不同的指標(biāo),具體取決于哪些指標(biāo)能夠反映企業(yè)最佳狀況。這個(gè)季度的首選指標(biāo)是單位產(chǎn)品銷售額,下一季度則可能是收入增長(zhǎng),再下一季度則變成亞洲區(qū)增長(zhǎng)。這種方法很可能弊大于利,因?yàn)檫B貫性是至關(guān)重要的。投資者肯定會(huì)考慮,管理層為何要停止發(fā)布某一既定指標(biāo)信息,并且很可能會(huì)由此臆斷,當(dāng)前數(shù)據(jù)比企業(yè)當(dāng)初發(fā)布時(shí)要糟糕。其實(shí),企業(yè)僅應(yīng)在推動(dòng)當(dāng)前業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素發(fā)生變化時(shí),變更報(bào)告中的指標(biāo)。在這種情況下,企業(yè)可以增加或替換指標(biāo),但前提條件是企業(yè)必須提供坦誠(chéng)的解釋。
在當(dāng)前環(huán)境下,透明度具有前所未有的重要性,也更加為投資者所重視。以 Berkshire Hathaway 為例,該公司在最近幾個(gè)月,不得不處理一些衍生品頭寸導(dǎo)致的賬面虧損。這些虧損是通過(guò)企業(yè)內(nèi)部用來(lái)評(píng)估頭寸價(jià)值的模型確定的。企業(yè)并沒(méi)有向投資者公布實(shí)際評(píng)估方法,投資者也不清楚 Berkshire Hathaway 是不是必須公布這些頭寸對(duì)應(yīng)的擔(dān)保品。后來(lái)只得經(jīng)過(guò)一番公開(kāi)討論,且企業(yè)承諾(在下一個(gè)年度報(bào)告中)披露包括價(jià)格衍生品的“公式缺陷”在內(nèi)的“評(píng)估過(guò)程的方方面面”,投資者的不滿情緒才得以安撫。
態(tài)度更坦誠(chéng)
為了做出合理的投資決策,注重內(nèi)在價(jià)值的投資者要求管理層以誠(chéng)實(shí)的態(tài)度,對(duì)企業(yè)進(jìn)行公開(kāi)評(píng)估。如今企業(yè)高管對(duì)此通常都非常小心謹(jǐn)慎。大多數(shù)管理層陳述和公開(kāi)出版物充斥著對(duì)過(guò)去一年業(yè)績(jī)的溢美之辭,披露的詳細(xì)信息十分有限,對(duì)于不足之處的評(píng)估亦不夠坦誠(chéng)。只有很少一部分報(bào)告討論了戰(zhàn)略性取舍對(duì)財(cái)務(wù)數(shù)字的影響,例如定價(jià)舉措如何以利潤(rùn)為代價(jià)促進(jìn)企業(yè)發(fā)展。很多時(shí)候,投資者得到的惟一解釋就是一封措辭含糊的“致股東的信”,以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)檔案中“管理層討論和分析”部分的陳辭濫調(diào)。這些內(nèi)容往往是冗長(zhǎng)乏味的賬戶資金動(dòng)向說(shuō)明,加之一些有關(guān)業(yè)務(wù)背景的細(xì)節(jié)。事實(shí)上,多數(shù)精明的投資者希望更詳細(xì)地了解業(yè)績(jī)的驅(qū)動(dòng)因素。不向市場(chǎng)披露此類信息的風(fēng)險(xiǎn)在于,某些極其重要的投資者無(wú)法有效理解企業(yè)正在發(fā)生的細(xì)微變化,可能因此做出判斷錯(cuò)誤的投資決策,或是根本不做決策,原因就是數(shù)據(jù)不充分會(huì)讓人產(chǎn)生懷疑。
如果企業(yè)公開(kāi)討論自身在本年度的狀況,甚至在發(fā)展順利的時(shí)候,披露管理層發(fā)現(xiàn)了哪些地方業(yè)績(jī)低下,則有助于投資者評(píng)估企業(yè)高管團(tuán)隊(duì)的管理質(zhì)量,進(jìn)而評(píng)估企業(yè)未來(lái)的價(jià)值創(chuàng)造潛力。更重要的是,當(dāng)戰(zhàn)略決策出現(xiàn)問(wèn)題時(shí),投資者希望了解管理層從中汲取了什么經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。尤其是注重內(nèi)在價(jià)值的投資者,由此可以了解企業(yè)正面臨的風(fēng)險(xiǎn),并以相對(duì)長(zhǎng)期的觀點(diǎn)來(lái)看待企業(yè)。此類投資者重視坦誠(chéng)的態(tài)度,有可能支持一個(gè)正在修正方向的企業(yè)。
以 Progressive Insurance 公司的情況為例。在2006年第三季度,該公司降低了其保險(xiǎn)費(fèi)率,以促使企業(yè)獲得更快的增長(zhǎng),首席執(zhí)行官 Glenn Renwick 稱之為“旗幟鮮明地以利潤(rùn)換取更長(zhǎng)期的客戶增長(zhǎng)”。他承認(rèn)“盡管我們永遠(yuǎn)都不知道其他決策會(huì)產(chǎn)生什么結(jié)果,我們?nèi)詫?duì)以客戶增長(zhǎng)為中心的策略感覺(jué)極好”。當(dāng)該策略并未產(chǎn)生預(yù)期的結(jié)果時(shí),在2007年年度報(bào)告中的“致股東的信”中,Renwick 在開(kāi)頭兩句就直擊主題。他寫道:“利潤(rùn)和保費(fèi)增長(zhǎng)都在降低,它們直接反映了我們制定的定價(jià)策略有問(wèn)題?!痹摬呗浴安⑽磶?lái)我們期望的總收入增長(zhǎng)”。當(dāng)長(zhǎng)期投資者決定將希望寄予管理團(tuán)隊(duì)時(shí),他們希望聽(tīng)到這樣坦誠(chéng)的評(píng)價(jià)。
做好長(zhǎng)期指導(dǎo)
在北美的企業(yè)團(tuán)體中,有一種意識(shí)越來(lái)越強(qiáng)烈,那就是季度每股收益 (EPS) 指導(dǎo)值對(duì)于評(píng)估企業(yè)價(jià)值并無(wú)幫助。越來(lái)越多的企業(yè)正在改變舊有做法。通用電器公司于2008年12月宣布,不再發(fā)布年度或季度 EPS 指導(dǎo)值。發(fā)生這一變化的原因之一是,注重內(nèi)在價(jià)值的投資者不像短期投機(jī)者那樣對(duì)公司是否“達(dá)到財(cái)務(wù)數(shù)字指標(biāo)”興趣濃厚。注重內(nèi)在價(jià)值的投資者看得比下一季度和 EPS 更遠(yuǎn);他們對(duì)企業(yè)的看法不僅受增長(zhǎng)和經(jīng)營(yíng)毛利率等重要價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素的影響,也受稅收效應(yīng)和股票回購(gòu)等間接相關(guān)因素的影響。此外,某些重要的價(jià)值創(chuàng)造手段(如考慮折舊的資本密集度)僅僅對(duì) EPS 產(chǎn)生間接影響,因此它們最多是實(shí)際經(jīng)濟(jì)收益的替代物。最后,在當(dāng)前的不確定環(huán)境下,如果企業(yè)承諾來(lái)年收益的底線數(shù)字,鑒于普遍的經(jīng)濟(jì)不確定性,可能會(huì)讓人質(zhì)疑企業(yè)“如何能達(dá)到這個(gè)目標(biāo)”。這個(gè)關(guān)于“如何”的問(wèn)題,變得比實(shí)際數(shù)字更加重要。
作為替代方案,企業(yè)高管應(yīng)在企業(yè)的正常發(fā)展過(guò)程中,以范圍估計(jì)而不是以點(diǎn)估計(jì)的方式,就實(shí)際價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素提供短期、中期和長(zhǎng)期指導(dǎo)值。像通用電器公司和箭牌電子公司這樣的多元化企業(yè),可以發(fā)布資本回報(bào)率目標(biāo)范圍。其他企業(yè)可在有關(guān)通貨膨脹的各種假設(shè)條件下,提供收入增長(zhǎng)的可能性范圍,如果各個(gè)業(yè)務(wù)部門的增長(zhǎng)情況具有顯著意義(例如,在半導(dǎo)體行業(yè)中),那么企業(yè)也可對(duì)此進(jìn)行討論。其他指標(biāo)可以幫助投資者將收入增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)因素劃分為可持續(xù)性因素和非可持續(xù)性因素兩大類。例如人道公司針對(duì)其醫(yī)療保健計(jì)劃中的估計(jì)會(huì)員數(shù),包括企業(yè)打算拒絕某些會(huì)員資格的計(jì)劃,提供指導(dǎo)值。Gartner 提出了一系列長(zhǎng)期目標(biāo),例如按業(yè)務(wù)部門制定的增長(zhǎng)目標(biāo)、利潤(rùn)提高目標(biāo)和資本支出目標(biāo)。
在以項(xiàng)目為基礎(chǔ)的企業(yè)中,有關(guān)投資、時(shí)間安排和目標(biāo)回報(bào)率的詳細(xì)討論可能最有幫助。例如北美一家領(lǐng)先的工業(yè)企業(yè)在較大程度上公開(kāi)了其大額資本支出,比如在當(dāng)前項(xiàng)目的業(yè)績(jī)以及潛在項(xiàng)目的時(shí)間安排及預(yù)期回報(bào)率方面,總是提供比很多競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手更多的詳細(xì)信息。該企業(yè)披露的內(nèi)容包括收入風(fēng)險(xiǎn)、估計(jì)的凈資產(chǎn)回報(bào)率和債務(wù)股本比,這些信息可讓投資者詳細(xì)評(píng)估其增長(zhǎng)潛力。
需要應(yīng)對(duì)復(fù)雜收入流以及宏觀經(jīng)濟(jì)、稅務(wù)或監(jiān)管環(huán)境發(fā)生變化或存在重大匯率風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè),還應(yīng)提供會(huì)嚴(yán)重影響現(xiàn)金流的非經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目的估計(jì)值。例如,一家歐洲企業(yè)向分析師和投資者提供一個(gè)稅務(wù)估計(jì)工具,該工具借助投資者對(duì)區(qū)域增長(zhǎng)率的評(píng)估,最貼切地估計(jì)企業(yè)將面對(duì)的稅率。
通過(guò)提供此類目標(biāo)范圍,管理層可以告訴投資者,他們根據(jù)自身對(duì)各種宏觀經(jīng)濟(jì)因素的估計(jì),打算如何經(jīng)營(yíng)企業(yè)。當(dāng)然,投資者自己可能有不同的估計(jì),因而有可能拒絕接受管理層對(duì)企業(yè)前景的看法。因此,一般情況下,最好披露有關(guān) GDP 增長(zhǎng)、通貨膨脹(如果比較重要)和其他基本驅(qū)動(dòng)因素的假定。正如一位從事投資者關(guān)系的專業(yè)人士所指出的:“這些數(shù)字僅僅是我們的最佳估計(jì)。如果您對(duì)于經(jīng)濟(jì)持有不同的觀點(diǎn),我們很高興您能得出自己的數(shù)字。”當(dāng)然,其間盡可參考企業(yè)所披露的相關(guān)驅(qū)動(dòng)因素將對(duì)企業(yè)業(yè)務(wù)產(chǎn)生多少影響的信息。
更加透明的財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)、誠(chéng)實(shí)的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估以及有關(guān)企業(yè)高管經(jīng)營(yíng)企業(yè)時(shí)所用指標(biāo)的指導(dǎo)值,都能幫助投資者針對(duì)長(zhǎng)期價(jià)值創(chuàng)造潛力、管理質(zhì)量和企業(yè)不同組成部分面臨的不同風(fēng)險(xiǎn)形成明智的判斷。在這一過(guò)程中,管理層會(huì)收到投資者的寶貴反饋意見(jiàn),他們?cè)谥T如公司增長(zhǎng)以及在業(yè)績(jī)方面相對(duì)于同類企業(yè)表現(xiàn)等議題,均有自己的真知灼見(jiàn)。
(作者為Robert Palter ,麥肯錫多倫多分公司資深董事,Werner Rehm ,麥肯錫紐約分公司副董事。本文原載于《麥肯錫季刊》)
原創(chuàng)文章,作者:劉曉林,如若轉(zhuǎn)載,請(qǐng)注明出處:http://m.trenddesign.com.cn/blog/archives/504